Hay muchas razones por las que facilitar a los bancos la compra de aún más deuda pública es una mala idea: supone ceder ante el lobby financiero, aumenta la vulnerabilidad ante los riesgos fiscales y puede provocar la quiebra de entidades crediticias mal gestionadas cuando suban los tipos de interés. Aun así, es mejor que depender de los fondos de cobertura (hedge funds) para negociar con bonos soberanos.
El menor peso de las entidades deja el mercado de bonos soberanos en manos de fondos de cobertura cada vez más influyentes
Hay muchas razones por las que facilitar a los bancos la compra de aún más deuda pública es una mala idea: supone ceder ante el lobby financiero, aumenta la vulnerabilidad ante los riesgos fiscales y puede provocar la quiebra de entidades crediticias mal gestionadas cuando suban los tipos de interés. Aun así, es mejor que depender de los fondos de cobertura (hedge funds) para negociar con bonos soberanos.
He aquí el dilema: desde la crisis financiera mundial, los gobiernos de los países ricos han estado emitiendo volúmenes cada vez mayores de bonos. La deuda pública aumentó del 69% del PIB en 2007 al 108% el año pasado, según cifras del FMI. Al mismo tiempo, sin embargo, los reguladores financieros impusieron límites más estrictos que encarecen a los bancos la tenencia de deuda soberana. Según las denominadas normas de Basilea III, los requisitos de capital se basan no solo en medidas ajustadas al riesgo, sino también en el tamaño total del balance del banco. Esta distinción es especialmente importante para los bonos soberanos nacionales, que a menudo tienen una ponderación de riesgo regulatoria baja o nula, pero que aún así añaden peso a los activos totales.
Un análisis reciente del Banco de Pagos Internacionales (BPI) muestra lo que ocurrió a continuación. La deuda pública en poder de los bancos de las economías avanzadas cayó del 25% del PIB en 2013, cuando se introdujeron gradualmente los ratios de apalancamiento, al 20% en 2018. Los bancos centrales llenaron durante un tiempo ese vacío con programas de compra de bonos, pero ese apoyo se ha desvanecido ahora.
Los bancos llevan tiempo abogando por una flexibilización de la normativa. Barclays defendió esta postura el mes pasado, estimando que excluir una parte de los bonos del Estado británico del cálculo del coeficiente de apalancamiento permitiría a los bancos nacionales comprar bonos del Estado por un valor adicional de 150.000 millones de libras. El momento es oportuno: los responsables políticos occidentales están reevaluando el ritmo de aplicación de Basilea III y, en el caso de la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra, sopesando una desregulación favorable al crecimiento. Y hay un precedente: tras la fuerte caída de los bonos del Tesoro de EE UU en marzo de 2020, la Fed los excluyó de su ratio de apalancamiento clave durante un año.
Los contribuyentes tienen motivos para ponerse del lado de los bancos. Los gobiernos no ahorrarían realmente tanto: Barclays cree que su propuesta reduciría los rendimientos de los bonos del Estado en 20 puntos básicos, lo que reduciría la factura anual de intereses del Gobierno británico en 2.500 millones de libras. Frente a un gasto público total de 1,3 billones de libras al año, eso es un error de redondeo. Es cierto que Barclays recomienda limitar la exclusión a los bonos del Estado libres de cargas, es decir, aquellos que no se hayan tomado en préstamo ni se hayan pignorado como garantía.
Sin embargo, este cambio podría contribuir a sacar la deuda pública de un segmento del mercado aún menos estable. Según la Oficina de Investigación Financiera de EE UU, las posiciones combinadas largas y cortas de los fondos de cobertura en bonos del Tesoro estadounidense se dispararon hasta alcanzar casi 4 billones de dólares a finales de 2025, cuadruplicando su nivel de 2013. Desde 2023, esta tendencia se ha extendido a la zona del euro, Japón y el Reino Unido, donde las autoridades advierten de que un pequeño grupo de fondos de cobertura, en su mayoría con sede en el extranjero, ha contraído importantes préstamos en los mercados de acuerdos de recompra (repo) para comprar deuda pública. En Reino Unido sus posiciones netas en repos de bonos del Estado pasaron de un mínimo de 46.000 millones de libras en 2022 a 97.000 millones el pasado noviembre.
Algunos responsables acogen con satisfacción esta nueva fuente de demanda de deuda pública, que permite distribuir el riesgo más allá de unos pocos bancos demasiado grandes para quebrar. Los reguladores tienen muy presente el círculo vicioso entre bancos y Estados que sacudió la zona del euro en la década de 2010, así como la acumulación de riesgo de tipos de interés que derribó al Silicon Valley Bank en 2023.
Pero este enfoque purista malinterpreta el papel que desempeñan los bancos y los fondos de cobertura. Las entidades de crédito comercial mantienen bonos como colchón de liquidez, en gran parte porque la normativa les obliga a ello. La gran mayoría gestiona cuidadosamente el riesgo de tipos de interés asociado. Los bancos de inversión transfieren aún más de este riesgo a terceros, comprando bonos del Tesoro o gilts y descargando rápidamente el riesgo en fondos de pensiones y aseguradoras en forma de swaps o contratos de futuros. Muchas de las posiciones netas que aparecen en los balances de los bancos reflejan, por tanto, la creación de una especie de bono sintético en poder de inversores que podrían haber comprado valores públicos, pero que consideran que los derivados son más eficientes.
Lo que hacen los fondos de cobertura hoy en día es desempeñar el papel de creadores de mercado en lugar de inversores. El auge de las emisiones y las regulaciones han elevado los costes para los operadores tradicionales, lo que ha abierto una brecha para que estos actores no bancarios acaparen los bonos y vendan futuros más baratos.
En otras palabras, no se trata de encontrar compradores finales para la deuda. Se trata, más bien, de cómo los países garantizan que una parte crucial de su infraestructura financiera siga siendo líquida. Antes de la ola de liberalización de la década de 1980, los bancos centrales se encargaban de gran parte de esto. En Europa, gestionaban la emisión pública y, mediante subastas de reposición, absorbían los bonos no deseados para su posterior distribución. A medida que los bancos centrales se hicieron más independientes, las autoridades pasaron a las subastas competitivas y trasladaron la responsabilidad de la creación de mercados a los balances privados.
Sin embargo, los fondos de cobertura no son adecuados para formar parte integrante de este sistema monetario. Están muy apalancados, carecen de acceso a un respaldo del banco central y están sujetos a una supervisión mucho menor que los bancos. Durante el pánico provocado por la pandemia en 2020, cuando los precios de los bonos fluctuaban más rápidamente que los de los futuros, estos fondos agravaron la tensión del mercado al deshacerse de ellos.
Por supuesto, los grandes bancos son cómplices. Las entidades crediticias proporcionan a los fondos de cobertura el apalancamiento que necesitan para realizar estas operaciones, lo que a menudo supone un uso más lucrativo de sus balances que la creación de mercado. Relajar los coeficientes de apalancamiento podría resultar contraproducente si simplemente aumenta este tipo de préstamos. Dado que el intento de Washington de obligar a los fondos de cobertura a registrarse como operadores fracasó en los tribunales hace dos años, el BIS propone dos alternativas prometedoras para erosionar su ventaja de precios: obligarlos a liquidar más operaciones a través de contrapartes centrales y ampliar los recortes mínimos a estas operaciones, de modo que los corredores principales de los bancos no puedan financiarlas tan baratamente.
No obstante, las medidas de la Fed en 2020 y este año demuestran que la relajación de los coeficientes de apalancamiento sí incita a los bancos a proporcionar más liquidez al mercado de bonos soberanos. A menos que los bancos centrales quieran cubrir ellos mismos el vacío, dar a los bancos más margen para mantener más bonos del Estado es el mal menor.
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